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泸州老窖再迎业绩拐点
王琳
4月28日，泸州老窖（000568.SZ）同步披露2025年年报与2026年一季报，营收与净利润双降的表现，映射出白酒行业的深度调整周期。
数据显示，2025年公司营收257.31亿元，同比下滑17.52%，归母净利润108.31亿元，同比下降19.61%。2026年一季度延续承压态势，营收80.25亿元、归母净利润37.08亿元，分别同比下降14.19%、19.25%。与2025年一样，均为双位数下滑。
作为高端白酒第一梯队龙头，泸州老窖上次营收、净利双双下滑还是在2013-2014年，Wind数据显示，2013年和2014年，泸州老窖营收同比分别下降9.74%、48.68%，归母净利润同比分别下降21.69%、74.41%。
自2015年起，泸州老窖重新进入增长快车道，连续多年保持两位数增长，直到2024年增速放缓至个位数，2025年再现营收及净利润双双同比下降，时隔十年再度迎来业绩拐点。
国金证券、华鑫证券等机构在研究报告中均预测，泸州老窖2026年全年营收及净利润仍将出现同比下降，但2027年有望重回正增长轨道。
业绩走弱叠加行业预期，泸州老窖股价同样承压，5月6日开盘股价为97元，跌破百元大关，盘中最低95.5元，较2021年2月盘中创下的历史最高价305.43元已跌去68%。
从微增到承压
从全年核心数据看，2025年泸州老窖实现营业收入257.31亿元，同比2024年的311.96亿元降幅17.52%；归母净利润108.31亿元，同比2024年的134.73亿元降幅19.61%；扣非归母净利润107.6亿元，同比下降19.7%，与归母净利润基本同步，无大额非经常性损益干扰。毛利率86.73%，同比微降0.89个百分点。
受收入下滑影响，2025年经营活动现金流净额71.23亿元，同比下降62.86%，现金流承压。
数据来源：泸州老窖2025年业绩报告
分季度来看，全年业绩分化显著。去年第一季度实现营收93.52亿元，归母净利润45.93亿元，业绩延续2024年，同比微增，也是全年最高单季业绩。到了第二及第三季度，营收分别为71.02亿元、66.74亿元，归母净利润分别为30.7亿元、30.99亿元，逐季小幅回落，行业调整压力逐步传导。
进入第四季度，行业压力集中爆发，单季营收仅26.04亿元，同比大跌62.23%，归母净利润仅6831.93万元，同比大跌96.37%，几乎接近盈亏平衡，成为全年业绩最大拖累。
数据来源：泸州老窖2025年业绩报告
第四季度业绩“跳水”核心原因，一是行业年底动销疲软，高端白酒消费场景收缩，礼品市场、商务宴请需求大幅下滑；二是渠道去库存压力集中释放，经销商降价甩货、减少进货，公司主动控量保价，收入端收缩；三是年末费用集中计提、税金及附加上升，进一步挤压利润空间。
2026年一季度，白酒行业整体动销仍未明显回暖：单季实现营业收入80.25亿元，同比下降14.19%，降幅较2025年第四季度大幅收窄，但同比依然有所下降；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25%；毛利率85.82%，同比微降0.69个百分点，较2025年全年进一步下滑。
值得注意的是，经营活动现金流净额45.43亿元，同比增长37.35%，在收入下滑背景下实现现金流正增长，回款能力强劲。
数据来源：泸州老窖2026年第一季度业绩报告
对于业绩下滑原因，泸州老窖在财报中坦言，当前白酒行业整体步入“量减质升”的新一轮调整周期，具体体现为“外部需求收缩，内部调整阵痛、竞争极端化”，多重压力叠加下，白酒企业整体增长动能减弱、盈利承压。
公司管理层在2025年12月举办的投资者关系活动中也曾表示，2025年白酒行业销售呈现阶段性波动特征：1-4月整体表现良好，开瓶率保持稳健增长，5月起受行业环境影响，市场进入调整期，行业短期内面临阶段性挑战，旺季弹性减弱，淡旺季差距不明显，2026年一季度可能是行业关键调整窗口。
中高档酒撑起基本盘
尽管泸州老窖产品全面覆盖高端、次高端、腰部、塔基价格带，但2025-2026年，泸州老窖收入及利润来源仍主要依靠中高档酒，在产品结构上呈现“高端坚挺、低端收缩”的格局。
从产品来看，2025年中高档酒（国窖1573、特曲、窖龄系列）实现营收229.68亿元，同比下滑16.74%，其他酒类（二曲、黑盖、头曲等）实现营收仅26.38亿元，同比下跌23.93%，跌幅显著高于中高档酒。
量价方面，中高档酒、其他酒类销量分别同比下滑13.2%、19.7%，吨价同步也小幅下行，量价齐跌。
数据来源：泸州老窖2025年业绩报告
数据来源：泸州老窖2025年业绩报告
2025年泸州老窖酒类整体毛利率86.73%，同比微降0.89个百分点，其中中高档酒毛利率达到90.94%、其他酒类毛利率仅50.07%。
从业绩占比来看，中高档酒收入占比进一步提升至近90%，国窖1573作为核心大单品，成为业绩的“压舱石”，高端产品展现出更强的抗周期能力，推动高端化趋势进一步强化，同时，低毛利的低端酒业务进一步收缩。
在产品策略上，近两年泸州老窖在稳住高端基本盘的同时，也在持续发力中低端市场。从2024年数据看，中高档酒与其他酒类营收分别为275.85亿元和34.67亿元，分别同比增长2.77%和7.15%，虽然中高档酒依然是绝对主力（营收占比88.43%），但其他酒类增速同比更快，可以看出公司在尝试通过大众产品来拓宽消费人群。
从渠道来看，2025年泸州老窖依然以线下经销渠道为主，传统线下渠道收入242.2亿元，占总营收94.13%，受行业库存高企、经销商信心不足影响，线下出货量明显下滑。线上渠道收入13.86亿元，仅占总营收5.38%，营收小幅下滑但毛利率同比提升2.64个百分点。
面对业绩下行，泸州老窖进一步“控费”，明显收紧了开支。2025年，泸州老窖的销售费用、管理费用与研发费用分别同比减少8.51%、12.57%、17.29%，其中，在销售费用中，广告宣传、仓储物流、人工费用及会务费等均被大幅削减，但增加了促销投入，同比增长15.47%。这种调整也折射出酒企当前的核心诉求，是如何通过真金白银的补贴，帮助经销商出清库存。
截至2025年底，泸州老窖合同负债为33.67亿元，较年初（近40亿元）有所下降。
股价跌破百元
业绩下滑、渠道倒挂、行业悲观预期多重叠加之下，泸州老窖股价持续走弱。4月22日，股价盘中跌破百元关口，最低触及99.72元，收盘报100.24元，创下2024年9月以来新低；5月6日开盘再度跌破百元为97元，盘中最低95.5元，2026年年内累计跌幅逾12%。
综合2025年年报与2026年一季报整体表现来看，泸州老窖当前业绩本质是白酒行业整体进入深度调整周期、消费需求走弱、渠道库存出清叠加企业主动控量稳价共同作用的结果。短期营收与利润双位数下滑、四季度业绩断崖、股价深度回调，都是行业下行阶段高端龙头必须经历的调整阵痛。
从劣势与压力来看，目前泸州老窖面临的挑战十分明确：高端消费需求持续疲软、商务与礼品场景恢复乏力；核心大单品国窖1573价格倒挂难以快速修复，渠道库存高企依旧需要时间消化；行业价格战不断蔓延，竞争愈发白热化；资本市场对白酒板块增长预期弱化，短期股价仍存在波动空间。
但从长期核心竞争力来看，泸州老窖仍然具有坚实的底层壁垒：截至2025年末，泸州老窖货币资金273亿元，现金储备规模庞大，资产负债率仅23%，无短期借款，财务结构健康，在行业调整期，低负债意味着无需通过降价回款偿还债务，挺价底气更足。
尽管2025年业绩下滑，泸州老窖仍坚持高分红政策，2025年度利润分配预案为：每10股派发现金红利44.17元（含税），分红总额65亿元，2025年度累计现金分红总额为85亿元(含税)，占2025年度归属于上市公司股东净利润的比例约78.48%。从历史维度看，公司上市以来累计分红已达605.6亿元，累计分红率63.5%，在沪深两市5000余家上市公司中名列前茅。
泸州老窖在2025年年报中透露，围绕“锚定前三、协同攻坚、行稳致远”的发展思路，公司经审慎研究制定了“十五五”战略规划：继续锚定“重回行业前三”战略目标不动摇，一张蓝图绘到底。在规模体量、盈利水平、品质产能、品牌价值和数智创新等关键领域，全面跻身中国白酒行业“第一梯队”。
放眼后市，白酒行业当下正处于“周期筑底、库存出清、需求磨底”的关键阶段，短期之内行业整体难以迎来强势复苏，2026年全年酒企业绩仍将保持温和承压。国金证券、华鑫证券等机构在研究报告中均预测，泸州老窖2026年全年营收及净利润仍将出现同比下降，拐点有望在2027年到来，预计从2027年开始将重回正增长轨道。
对于泸州老窖而言，未来经营核心或许不在于追求短期营收增速，而是持续严控发货量、稳固终端价格、加快渠道库存去化、修复核心单品批价，持续优化产品结构与渠道生态，平稳穿越本轮白酒行业深度调整周期。■